המרוץ שאף פעם לא נגמר: השקעות פאסיביות מול השקעות אקטיביות

מדוע רוב המשקיעים מפסידים לשוק • האם ניהול אקטיבי באמת מצדיק את העמלות הגבוהות • כל מה שצריך לדעת על שתי האסטרטגיות המובילות בעולם ההשקעות

ד"ר אריאל גולדשטיין מנהל ואסטרטג השקעות בכיר 18 במאי, 2025

בכל שנה, אלפי מנהלי השקעות אקטיביים ברחבי העולם מבטיחים למשקיעים שלהם תשואות עודפות ומנסים להוכיח שהם יכולים לנצח את השוק. ובכל שנה, הנתונים מראים תמונה עקבית ומפתיעה – יותר מ-75% מהקרנות המנוהלות אקטיבית אינן מצליחות להכות את מדדי ההשוואה שלהן. האם ניהול פאסיבי הוא באמת הדרך העדיפה להשקעה? האם יש עדיין מקום לניהול אקטיבי בעולם ההשקעות המודרני? בכתבה זו נעמיק בשתי הגישות ונספק לכם את כל המידע הנחוץ כדי לקבל החלטות מושכלות לגבי תיק ההשקעות שלכם.

עידן המרדף אחר הביצועים: מהי השקעה אקטיבית?

השקעה אקטיבית היא גישה להשקעה שבה המשקיע או מנהל ההשקעות בוחר באופן פעיל את ההשקעות המרכיבות את התיק. במסגרת ניהול אקטיבי של תיק השקעות, מנהל ההשקעות מנסה להשיג ביצועים טובים יותר מאלו של השוק הכללי באמצעות בחירה מושכלת של השקעות ותזמון נכון של קניות ומכירות.

משקיעים אקטיביים שואפים לייצר תשואה עודפת על ידי קנייה ומכירה של השקעות בצורה מועילה. הם מחפשים השקעות שבהן מחיר השוק שונה מהערך הבסיסי של הנכס, וקונים השקעות כאשר מחיר השוק נמוך מדי ומוכרים כאשר המחיר גבוה מדי.

"משקיעים אקטיביים משתמשים בטכניקות שונות כדי לזהות השקעות שמתומחרות באופן שגוי. ניתוח יסודי וניתוח כמותי הם שתי הטכניקות הנפוצות ביותר בקרב מנהלי השקעות"

טכניקות נפוצות בניהול אקטיבי

מנהלי השקעות אקטיביים משתמשים במספר אסטרטגיות מובחנות כדי לנסות להשיג תשואות עודפות:

• ניתוח יסודי: גישה זו מנתחת את המאפיינים של השקעות בודדות כדי להעריך את הסיכון שלהן ואת התשואה הפוטנציאלית. ניתוח מעמיק של דוחות כספיים, מודל עסקי, יתרון תחרותי וגורמים נוספים מסייע למנהלים לבחור מניות ואג"ח שנחשבות מוערכות בחסר.
• ניתוח כמותי: גישה זו מבססת תהליך שיטתי לקניית ומכירת השקעות תוך שימוש בנתונים על השקעות בודדות. אלגוריתמים מתמטיים ומודלים סטטיסטיים מזהים דפוסים והזדמנויות בשוק.
• ניתוח טכני: שיטה זו מתמקדת בחקר תנועות מחירים היסטוריות וניסיון לחזות תנועות עתידיות על סמך דפוסים חוזרים.
• ניהול מאקרו: גישה הבוחנת מגמות כלכליות רחבות ומתאימה את תיק ההשקעות בהתאם לתחזיות לגבי מחזורי עסקים, שינויי מדיניות והתפתחויות גלובליות.

המהפכה השקטה: עלייתה של ההשקעה הפאסיבית

השקעה פאסיבית היא אסטרטגיית השקעה העוקבת אחר מדד משוקלל שוק או תיק השקעות. בגישה פאסיבית, המשקיע פשוט מחזיק בכל הנכסים שמרכיבים את המדד, בדיוק באותו יחס שהם מופיעים במדד, במקום לנסות לבחור נכסים ספציפיים או לתזמן את השוק.

הרעיון מאחורי השקעה פאסיבית פשוט: במקום לנסות לנצח את השוק, המטרה היא להשיג את אותה התשואה בדיוק כמו השוק הכללי, אך בעלויות נמוכות יותר. קרנות מדד וקרנות סל (ETFs) הן הכלים המרכזיים ליישום אסטרטגיה זו.

ג'ון בוגל, מייסד קבוצת ונגארד ואבי קרנות המדד, טען כי "אף אחד אינו יודע מה יעשה השוק, אף אחד אינו יודע אילו מניות יעלו ומתי. הדרך היחידה להבטיח שתקבלו את חלקכם בצמיחה הכלכלית היא להחזיק את כל השוק במחיר נמוך ככל האפשר."

ההיסטוריה של השקעה פאסיבית

השקעה פאסיבית החלה את דרכה בשנות ה-70 של המאה ה-20, אך רק בעשורים האחרונים הפכה לתופעה גלובלית משמעותית. מדדי השוק הראשונים בארה"ב נוצרו עוד בשנות ה-1800, עם מדד הדאו ג'ונס לתחבורה שהוקם ב-1884 ומדד הדאו ג'ונס התעשייתי שהוקם ב-1896.

התיאוריה שעומדת בבסיס הניהול הפאסיבי, תיאוריית השוק היעיל, פותחה בבית הספר לעסקים של אוניברסיטת שיקגו בשנות ה-60. קרן המדד הראשונה שנועדה למשקיעים פרטיים, קרן ההשקעה הראשונה של ונגארד (כיום קרן המדד ונגארד 500), הושקה ב-1976 על ידי ג'ון בוגל.

מאז, הפופולריות של השקעות פאסיביות גדלה בקצב מהיר. נכון לסוף 2020, 14.8 טריליון דולר מנכסי קרנות הנאמנות בארה"ב נוהלו באופן אקטיבי, בעוד שרק 4.8 טריליון דולר נוהלו באופן פאסיבי. עם זאת, הפער מצטמצם במהירות, כאשר משקיעים מוסדיים ופרטיים כאחד מעבירים יותר ויותר כספים לאפיקים פאסיביים.

קרב הענקים: ביצועי השקעות פאסיביות מול אקטיביות

אחת השאלות המרכזיות בעולם ההשקעות היא: איזו גישה משיגה תשואות טובות יותר לאורך זמן? המחקרים בנושא מציגים תמונה ברורה למדי: רוב הקרנות המנוהלות אקטיבית אינן מצליחות להתעלות על הביצועים של קרנות מדד פאסיביות לאורך זמן, במיוחד לאחר שמביאים בחשבון את העמלות הגבוהות יותר של ניהול אקטיבי.

דוח SPIVA (Standard & Poor's Index Versus Active) מפרסם באופן קבוע השוואה בין ביצועי הקרנות האקטיביות לבין מדדי השוק. הדוח מסוף 2021 מצא כי 79.6% מקרנות המניות האמריקאיות פיגרו אחרי מדד S&P Composite 1500 באותה שנה. תוצאות דומות נצפו גם בטווח הארוך יותר.

תקופה	אחוז קרנות אקטיביות שהפסידו למדדי ההשוואה
שנה אחת (2021)	79.6%
שלוש שנים	73.2%
חמש שנים	77.1%
עשר שנים	84.5%
עשרים שנה	86.1%

חוקרים ידועים כמו ג'נסן (1968), מאלקיאל (1995) ופאמה ופרנץ' (2010) הגיעו כולם למסקנות דומות: לאחר עמלות, קרנות מניות אמריקאיות המנוהלות באופן אקטיבי נוטות להשיג תשואות נמוכות יותר מהשוק.

"חוק האריתמטיקה של ניהול אקטיבי": לפני עלויות, המנהל האקטיבי הממוצע חייב להרוויח את תשואת השוק; לכן, לאחר עלויות, המנהל האקטיבי הממוצע ירוויח פחות מהשוק."

וויליאם שארפ, זוכה פרס נובל לכלכלה

הסיבות לפער הביצועים

מדוע קרנות פאסיביות נוטות להשיג תוצאות טובות יותר מקרנות אקטיביות? קיימות מספר סיבות מרכזיות:

• עלויות נמוכות יותר: קרנות מדד גובות דמי ניהול נמוכים בהרבה מקרנות אקטיביות. בעוד שקרן מדד ממוצעת גובה כ-0.1% עד 0.2% בשנה, קרנות אקטיביות עשויות לגבות 1% או יותר. הפער המצטבר בעלויות לאורך שנים הוא משמעותי מאוד.
• תחלופת מניות נמוכה: קרנות פאסיביות מבצעות פחות עסקאות, מה שמפחית את עלויות העסקה ואת חבות המס.
• היעדר טעויות אנושיות: מנהלים אקטיביים עשויים לקבל החלטות רגשיות או לטעות בהערכת השוק.
• יעילות השוק: תיאוריית השוק היעיל מציעה שמחירי המניות משקפים כבר את כל המידע הזמין, מה שמקשה על מנהלים אקטיביים למצוא מניות מוערכות בחסר באופן עקבי.

יתרונות וחסרונות: מתי כדאי לבחור בכל גישה?

למרות הביצועים הממוצעים הנמוכים יותר של קרנות אקטיביות, לכל גישה יש את היתרונות והחסרונות שלה, והבחירה ביניהן צריכה להתחשב במטרות האישיות, באופק ההשקעה ובסגנון ההשקעה של המשקיע.

מתי כדאי לבחור בהשקעה פאסיבית?

השקעה פאסיבית עשויה להיות מתאימה יותר במצבים הבאים:

• משקיעים לטווח ארוך: מי שמשקיע לטווח ארוך, כמו חיסכון לפנסיה, יכול להרוויח מהעלויות הנמוכות של גישה פאסיבית.
• שווקים יעילים: בשווקים מפותחים ויעילים כמו ארה"ב, קשה למנהלים אקטיביים להתעלות על השוק.
• משקיעים הממוקדים בעלויות: למי שרגיש במיוחד לעלויות ועמלות.
• מחפשי פשטות: למי שמעוניין בגישת "קנה והחזק" פשוטה וברורה.

מתי כדאי לבחור בהשקעה אקטיבית?

השקעה אקטיבית עשויה להיות עדיפה במצבים הבאים:

• שווקים לא יעילים: בשווקים מתפתחים או נישתיים, שם המידע פחות זמין ויש יותר הזדמנויות למצוא השקעות מוערכות בחסר.
• תקופות של תנודתיות גבוהה: בזמנים של אי-ודאות כלכלית, מנהלים אקטיביים יכולים להתאים את התיק ולהגן עליו.
• צרכים מיוחדים: משקיעים עם צרכי מס ייחודיים, הגבלות השקעה או מטרות ספציפיות.
• השקעה אחראית: משקיעים המעוניינים להשקיע לפי ערכים סביבתיים, חברתיים או אתיים.

הגישה המשולבת: האם אפשר ליהנות משני העולמות?

רבים מהמשקיעים והיועצים הפיננסיים המתוחכמים ביותר מציעים כיום גישה משולבת, המשלבת אלמנטים של השקעה פאסיבית ואקטיבית. גישה זו, המכונה לעיתים "ליבה וטבעת" (Core and Satellite), משלבת בסיס רחב של השקעות פאסיביות עם "לוויינים" של השקעות אקטיביות בתחומים ספציפיים.

"אסטרטגיית ליבה וטבעת מאפשרת למשקיעים להנות מהיציבות והעלויות הנמוכות של השקעות פאסיביות, תוך שהם מקצים חלק מהתיק לניסיון להשיג תשואות עודפות בתחומים שבהם יש להם אמון במנהלים אקטיביים"

דוגמה לגישה משולבת עשויה להיות:

1. 70-80% מהתיק מושקע בקרנות מדד רחבות וזולות (S&P 500, מדד המניות העולמי וכו')
2. 10-15% מושקע בקרנות אקטיביות בשווקים פחות יעילים (שווקים מתעוררים, חברות קטנות)
3. 5-10% מושקע בהשקעות אלטרנטיביות או נישתיות עם פוטנציאל תשואה גבוה
4. 5% בהשקעות לפי קריטריונים של השקעה אחראית (ESG) או העדפות אישיות

גישה משולבת זו מאפשרת למשקיעים ליהנות מהיתרונות של שתי האסטרטגיות – העלויות הנמוכות והביצועים העקביים של השקעה פאסיבית, לצד הפוטנציאל לתשואות עודפות והגמישות של השקעה אקטיבית.

מגמות עתידיות: לאן פני עולם ההשקעות?

בשנים האחרונות, אנו עדים למספר מגמות משמעותיות בתחום ההשקעות שעשויות להשפיע על הדיון בין השקעה פאסיבית לאקטיבית:

• עליית ה"פקטור אינבסטינג": גישה המשלבת אלמנטים של השקעה פאסיבית ואקטיבית על ידי בחירה שיטתית של מניות לפי גורמים ספציפיים כמו ערך, איכות, מומנטום או תנודתיות נמוכה.
• התפתחות כלים מתקדמים לניהול אקטיבי: בינה מלאכותית, למידת מכונה וכלי ניתוח נתונים מתקדמים מספקים למנהלים אקטיביים כלים חדשים לזיהוי הזדמנויות.
• עלייתה של השקעה אחראית (ESG): הדרישה הגוברת להשקעה לפי קריטריונים סביבתיים, חברתיים וממשל תאגידי מציבה אתגרים ייחודיים בפני קרנות פאסיביות מסורתיות.
• הדמוקרטיזציה של השקעות: פלטפורמות דיגיטליות, רובו-אדוייזרים ואפליקציות השקעה מנגישות את עולם ההשקעות לקהל רחב יותר.

אחת ההתפתחויות המעניינות ביותר היא הופעתה של "אינדקסינג ישיר" (Direct Indexing), המאפשרת למשקיעים להחזיק ישירות במניות הבודדות המרכיבות את המדד במקום דרך קרן. גישה זו משלבת את היתרונות של השקעה פאסיבית (עלויות נמוכות, עקיבה אחר המדד) עם היתרונות של השקעה אקטיבית (התאמה אישית, יעילות מס).

"העתיד שייך כנראה לגישות היברידיות המשלבות את היתרונות של השקעה פאסיבית ואקטיבית. המטרה אינה להכריע איזו גישה 'טובה יותר' באופן מוחלט, אלא לבנות תיק השקעות המשרת בצורה הטובה ביותר את המטרות האישיות של כל משקיע."

סיכום: כיצד לקבל את ההחלטה הנכונה עבורך?

הבחירה בין השקעה פאסיבית לאקטיבית אינה צריכה להיות החלטה של "הכל או כלום". במקום זאת, היא צריכה להתבסס על מספר גורמים אישיים:

1. מטרות פיננסיות: מהן המטרות שלך ומהו אופק ההשקעה? השקעה לטווח ארוך מאוד עשויה להטות את הכף לכיוון השקעה פאסיבית.
2. סובלנות לסיכון: עד כמה אתה נוח עם תנודתיות בתיק ההשקעות שלך?
3. רגישות לעלויות: האם חשוב לך במיוחד למזער עלויות? אם כן, השקעה פאסיבית עשויה להיות מתאימה יותר.
4. הצורך בהתאמה אישית: האם יש לך צרכים מיוחדים, כגון שיקולי מס, העדפות אתיות או מגבלות השקעה ספציפיות?
5. אמונות לגבי יעילות השוק: האם אתה מאמין שהשווקים יעילים בדרך כלל ושקשה לנצח אותם לאורך זמן?

בסופו של דבר, אין גישה אחת שמתאימה לכולם. רבים מהמשקיעים המצליחים ביותר בונים תיקים המשלבים אלמנטים של השקעה פאסיבית ואקטיבית, ומתאימים את התמהיל לנסיבות האישיות שלהם ולתנאי השוק המשתנים.

אחת הגישות הפופולריות היא להשתמש בהשקעה פאסיבית כבסיס התיק ("הליבה"), ולהקצות חלק קטן יותר להשקעות אקטיביות בתחומים ספציפיים שבהם יש פוטנציאל לתשואות עודפות או צורך בהתאמה אישית.

בכל מקרה, חשוב להיוועץ ביועץ השקעות מקצועי שיכול לעזור לך לבנות תיק מאוזן המתאים למטרות ולנסיבות הייחודיות שלך.